苏泊尔2019年报初步分析

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跟踪苏泊尔已有一段时间了,因价格问题一直没有建仓。投资不仅需要选择好的公司,还需要等待一个好的价格,考验的就是人的耐心。帕特·多尔西在《股市真规则》曾指出做好投资的五项原则,第一条便是“做好你的功课”。并指出调查一家公司以后要经过一个冷却阶段,避免因一时的冲动而买入导致恶果的投资行为。之所以一直在研究一些并不低估的公司。就是希望以此度过冷却期,如果从开始关注到价格合适,一直认为该股具有投资吸引力,便可以克服情绪的干扰,坦然买入。

一、公司介绍

浙江苏泊尔股份有限公司是一家主要从事厨房炊具和厨卫小家电、大家电、健康家电的研发、制造和销售的企业。其主要产品有电锅、套装锅和炒锅等。根据2019年GFK监测的中国30个重点城市市场数据显示,苏泊尔炊具业务市场份额稳居市场第一;根据2019年中怡康监测的中国线下小家电市场数据显示,苏泊尔小家电业务9大品类合计市场份额居市场第二。

公司于2004年在深交所中小板上市,截至2019年底市值累计增加了46倍,年化增长约29%。其中市盈率增长接近1倍。其余增长皆由利润贡献。

二、初步分析

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ROIC和ROE近几年都大于20%,投入低回报高。这样的企业,通常我们希望能少派红利,多留存一些,以获得更高的成长,然而留存的多少却取决于公司的战略和市场。从分红率上看,近些年公司的分红率大致在50%左右,还算比较高的。企业暂时没有更好的投资方向,也没有需要偿还的有息债务。与其占用股东资金,不如回报给股东更好。这比许多占用大量闲置资金,却不知道回馈股东的公司要强很多。

公司的销售净利率不高,但资产周转率很高。企业属于高周转低净利类型,这样的公司通常依靠规模,降低成本来获得较高收益。

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从毛利率上看,苏泊尔最低,这至少说明苏泊尔在相同生产成本,苏泊尔获得的利润并不高。虽然各个产品的利润率不一样,但是平均毛利率显示,苏泊尔大规模生产所带来的成本优势并不高。

最高销售费用率,最低的管理费用率,最低的研发费用率说明:1、各种促销手段可能是维持苏泊尔高周转率原因之一。2、企业的管理效率不错。3、公司投入的研发并不高。

公司之所以多年来能维持其在行业内的产品创新领先优势,与SEB集团的技术和专利支持分不开。苏泊尔2006年开始,与全球最大的小家电生产商之一,法国SEB集团进行战略合作。不仅为苏泊尔带来了稳定的出口订单,也帮助苏泊尔大幅提升了制造能力和整体规模。目前SEB已经持有苏泊尔81.19%的股份。从股权上说,苏泊尔只能算是国际公司的一个中国子公司。

由于SEB集团通过多年来的自主研发与外延收购积累了丰富的技术和专利。从2009年引入火红点技术开始,苏泊尔陆续从SEB集团引入炊具和小家电方面的相关专利,并支付一定的使用/转让费(通常是许可产品销售额的3%)。因此笔者以为, 联手SEB才是苏泊尔最主要的竞争优势。这种优势与格力等依靠自身形成的相比,应该是稍逊一筹。一方面,人家不是白给,需要用利益去交换。另一方面小命捏在别人手上,增加了后期变数。但从SEB不断增持苏泊尔的股份的行为考量,这种变数目前还不成立。

苏泊尔的品牌护城河也很深厚。以下数据摘自公司官网:2019年 BrandZ™最具价值中国品牌100强排行榜发布,苏泊尔连续7年上榜,品牌价值10.25亿美元,位列家电行业第5位。苏泊尔在消费者心目中的认知度高达93%,其中无提示认知度44% (在无品牌提示的情况下,苏泊尔被消费者第1个说出来),43%的消费者认为苏泊尔是其最喜爱的厨房用品和小家电品牌,以上数据均为行业最高。

苏泊尔2019年近43%的资产负债率很有迷惑性,实际上苏泊尔并无任何有息负债,所有负债都是营运负债,是属于企业合理聪明地负债,借他人的钱发展壮大自己。

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现金周转周期呈下降趋势,说明企业在产业链中地位越来越高,是竞争力增强的表现。应付账款周转基本维持在80天左右,属于正常水平。存货周转和应收周转天数不断下降,应收账款99%都是一年以内。产品的生产和销售越来越快,市场的需求在增加。且收现质量很高,现金流量主要指标见下图:

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苏泊尔过去10年的现金流量充足率都大于1,资金供给充足。所以,苏泊尔在过去的发展不是像很多公司一样不断地从市场融资的外延式扩展,而是自我造血的内涵式发展,并且在可以预见的未来,也不需要增发等稀释股权的融资行为。

三、行业状况

小家电行业看起来竞争激烈,但是由于行业内产品众多,非常容易产生细分龙头,苏泊尔就是行业内的炊具龙头。因为炊具是每家每户都需要用的产品,通常3~5年就需要进行更换。这不像其他大家电有很长更换周期。因为更换时间短,产品介于快消品和耐用品之间,所以不存在明显的天花板问题。

据前瞻产业研究院发布的《中国小家电行业产销需求与投资预测分析报告》中分析:2019中国小家电行业市场规模突破4000亿元,未来5年(2019~2023)年均复合增长率约为12.6%,在2023年中国小家电行业市场规模将超过6400亿元。随着消费需求的增长,小家电产品的种类和数量会不断增多,市场规模将不断扩大,企业利润空间也会进一步打开。

苏泊尔现在介入家居环保家电,这个领域的市场空间还是很大的,关键在于是否能建立起核心能力和核心产品。在SEB的支持下,苏泊尔能拿出有竞争力的产品是大概率。简而言之,苏泊尔所做的事情是好生意。

四、估值初步

苏泊尔近十年业绩稳定增长,复合增长率超过了20%,用净资产收益率简单推算一下:

因净资产收益率呈上升态势,所以取近三年净资产收益率中间值是29.50%,五年平均留存率是46.36%,2019年底净资产是68.45亿。五年平均分红率53.42%。五年中间市盈率是30.76。

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2022年净利润大约25.5亿左右,以30倍市盈率计,市值大约780亿左右,加上红利派发大约820亿。买入市值应该410亿左右,大约51元附近。对于目前近70元的价格,仍然需要等待。

总结:

苏泊尔业绩稳定,现金流量充裕,股东回报优秀,是个极其稳健的公司,且行业空间不会遇到天花板,发展前景良好。在品牌等护城河的保护下,企业业绩将持续提升。但目前市场价格偏高,还需要耐心等待。

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